Riot Platforms 偿还2亿美元信贷额度，释放抵押资产
IREN的季度AI收入已超越比特币挖矿。长期AI合同正支撑着数十亿美元的项目融资。
Riot Platforms 已消除由包括比特币在内的金融资产担保的2亿美元信贷额度，同时将资本投入到一种具有完全不同融资模式的业务中：大型数据中心。
9月21日，Riot 自愿全额偿还了其 Coinbase 信贷额度的本金及应计利息，终止了协议并解除了相关担保权益。此次提前终止无需支付罚金。
随着比特币矿工行业更广泛转型的可测量性日益增强，这一还款行动显得尤为关键。IREN、TeraWulf、Hut 8、Cipher Mining 和 Core Scientific 等公司已将原本为挖矿而组建的电力组合，转变为由多年期客户合同支持的人工智能（AI）和高性能计算项目。
部分企业已开始产生可观的 AI 收入，而另一些企业则拥有数十亿美元的签约产能，这些产能尚待建设。
Riot 正在改变其资产负债表上的比特币角色
Riot 的 Coinbase 信贷额度始于2025年4月的1亿美元，并于次月扩大至2亿美元。该公司最终提款额度达到该上限。
截至6月30日，Riot 报告持有11,380枚 BTC，其中包括作为抵押品的5,821枚 BTC。9月的文件未披露还款前立即质押的比特币数量，因此不应将5,821枚 BTC 解释为本月释放的确切数量。
Riot 用于数据中心扩张的融资方式呈现出不同特征。今年1月，公司以9,600万美元的价格购买了位于 Rockdale 场址的大约200英亩土地，并通过出售大约1,080枚 BTC 为该收购提供资金。与此同时，Riot 与 AMD 签署了首份主要的数据中心租赁协议。
此后，Riot 安排了一笔5.73亿美元的优先担保延期提取信贷额度，用于开发 Rockdale 场地191兆瓦（MW）的关键IT容量。据 Riot 预计，这份为期20年的租赁协议将产生约91亿美元的基本租金。
因此，比特币在 Riot 的扩张过程中发挥了多重作用：它曾支持企业借贷，随后被出售以获取战略用地。新的数据中心业务越来越能够针对单个项目及其预期的合同现金流吸引融资。
然而，挖矿仍然是 Riot 规模更大的运营业务。第二季度比特币挖矿收入达到1.137亿美元，而数据中心业务仅为2,320万美元。Riot 正在建立第二项业务，而非简单地取代第一项。
IREN 已见证 AI 收入超越挖矿
IREN 提供了更清晰的视角，展示了转型深入后财务报表可能的样貌。其财政第四季度 AI 云服务收入达到7,050万美元，超过了比特币挖矿产生的6,670万美元。全年 AI 云收入从一年前的1,640万美元攀升至1.288亿美元。
这一转换并非没有代价。IREN 在2026财年记录了6.388亿美元的非现金减值损失，主要与设施转换为 AI 负载时退役的比特币挖矿硬件有关。该公司报告年度净亏损为7.026亿美元。
这一区别是行业转型的核心。现有的土地和电力接入可以很好地从比特币挖矿转移到 AI，但 ASIC 矿机通常不能。
IREN 正在用围绕 GPU、高密度计算以及不同的冷却和网络需求设计的基础设施，替换部分硬件基础。目前，IREN 已与微软签订了价值约97亿美元的五年合同，涉及 Childress 四个50 MW 部署点，此外还有一份与 NVIDIA 签订的独立五年协议，价值约34亿美元。
其融资结构展示了这些合同如何改变资产负债表。IREN 为微软部署获得了36.5亿美元的投资级 GPU 融资。结合客户预付款，该公司表示，相关的58.1亿美元 GPU 资本支出中约有96%已获融资。
GPU 和签约的 AI 经济效益现在可以支持此前更多依赖公司股权、比特币持仓或挖矿现金流的融资。
TeraWulf 和 Hut 8 通过长期租赁变现电力
并非所有前矿工都想运营 GPU。TeraWulf 正在开发基础设施，供客户在长期协议下占用。截至6月底，其 Lake Mariner 场地有81兆瓦产生收入的关键 IT 容量，7月另一栋建筑交付后增至102兆瓦。另有336兆瓦正在建设中。
TeraWulf 与 Fluidstack 的合作关系展示了 AI 基础设施融资的另一特征：租户背后的信用质量几乎与租户本身一样重要。CB-3 的完工激活了 Google 为 Fluidstack 租赁义务提供的6亿美元财务支持。
Hut 8 正在以更大规模的尺度追求这一模式。其与 Fluidstack 签订的 River Bend 协议涵盖245兆瓦，期限15年，基本合同价值约为70亿美元，并由 Google 提供财务后盾。该基础设施旨在支持 Anthropic 的工作负载。
到第二季度，Hut 8 报告称拥有949兆瓦的签约 IT 容量，预期组合基本合同总价值约为266亿美元，以及75亿美元的投资级建设融资。
其经济模型越来越类似于基础设施建设：确保电力供应，建造设施，签署长期客户，并根据预期的合同经济效益进行建设融资。
Cipher Mining 将 AI 收入跨度拉长至二十年
Cipher Mining 进一步延长了合同期限。其 Barber Lake 开发项目最初包含一份为期10年的 Fluidstack 租赁协议。9月的一项修正案增加了一家主要 AI 公司的另外10年承诺，使该设施的预期签约收入在20年内超过90亿美元。
这一显著数字伴随着巨大的近期义务。在设计变更之后，Cipher 同意资助超出项目原始预算的第一笔3.593亿美元成本。超出该阈值的成本则由租户报销安排承担。
这正是仅基于合同价值的比较变得具有误导性的地方。二十年的预期付款可以支持融资并提高收入可见性，但数据中心必须首先建成。建设支出远早于大部分收入的到来。
Core Scientific 展示合同如何转化为债务能力
Core Scientific 提供了托管策略中较为成熟的案例之一。该公司在五处地点与 CoreWeave 签订了约590兆瓦的合同，代表超过100亿美元的潜在合同收入，以及估计年均托管 GAAP 收入约8.5亿美元。
其 CoreWeave 安排主要采用“照付不议”（take-or-pay）结构，并包含年度递增条款。合同收入也融入了支持33亿美元将于2031年到期的优先担保票据的融资结构中。
这与传统挖矿经济学形成了重要转变。比特币挖矿收入随 BTC 价格、网络难度、费用、机器效率和电力成本而变化。而长期的数据中心租赁创造了可提前数年建模的合同收入流。
对于贷款方而言，一旦可信的 AI 客户附着其上，相同的电力基础设施随之支持的债务数量和类型也会不同。
AI 矿工并非都在经营相同的业务
将这些公司并列对比，差异更加清晰。同样的电力优势正在产生截然不同的商业模式。
比特币矿工如何构建其 AI 业务
Riot Platforms： 数据中心模式。拥有241兆瓦签约关键 IT 容量（AMD + 另一位 AI 租户）。预计191兆瓦租赁协议将产生约91亿美元基本租金。IREN： AI 云模式。AI 云+基础设施模式。与 Microsoft 和 NVIDIA 合作。两项主要协议总额约131亿美元。TeraWulf： 托管模式。截至7月，102兆瓦产生收入。Fluidstack + Google 信用支持。另有336兆瓦额外容量在建。Hut 8： 电力+AI 模式。949兆瓦签约 IT 容量。Fluidstack + Google 背书付款。预期组合基本合同价值约266亿美元。Cipher Mining： 长期租赁模式。Barber Lake AI 开发项目。Fluidstack + 主要 AI 公司。20年内预期收入超过90亿美元。Core Scientific： AI/HPC 模式。五处地点签约约590兆瓦。与 CoreWeave 合作。潜在合同收入超过100亿美元。共同的资产是：电力。区别在于每位前矿工如何将这种电力转化为 AI 收入，范围从云服务、托管到长达数十年的基础设施租赁。
合同数据使用不同的定义和期限，不应被视为等效的收入指标进行比较。这些数字不可直接比较。有些代表租赁，有些是服务协议，有些是组合层面的预期值，且各公司使用的定义和合同周期各不相同。它们更应被视为衡量每次转型规模和结构的指标，而非排名。
AI 创造了不同的风险，而非风险的逃避
长期合同解决了比特币挖矿的一个弱点：极端的收入波动性。但它们也引入了其他风险。
AI 数据中心需要复杂的冷却、网络、冗余和高密度电气基础设施。GPU 部署可能在收入开始之前就需要数十亿美元的资金。建设延迟可能推迟租金起始时间，而对少数超大规模客户的依赖则集中了对冲交易对手的风险。
资产本身也不同。IREN 的6.388亿美元减值说明了当挖矿硬件不再适合公司对场地的预期用途时会发生什么。Cipher 对 Barber Lake 额外成本的首笔3.593亿美元敞口，展示了巨额长期合同价值底下的建设风险。
因此，矿工仅仅因为拥有廉价电力并不会自动成为一家 AI 公司。电力赋予了它们一个异常有价值的起点。要将这一优势转化为运转良好的 AI 数据中心，还需要新一轮的资金、设备和执行。
下一个考验是收入，而非合同价值
Riot 偿还2亿美元捕捉了转型的一部分，但并未证明其结果。更具决定性的数字将在其签约的兆瓦数通电并开始贡献收入时出现。
IREN 已经跨越了一个重要门槛，其 AI 云服务在一个季度内超越了比特币挖矿收入。TeraWulf 已有超过100兆瓦产生收入。Core Scientific 已将数百兆瓦纳入长期的 CoreWeave 协议。Hut 8 和 Cipher 正在根据延伸至下个十年的合同进行建设。
它们的方法各不相同，但吸引 AI 客户的基础资产 largely 与最初吸引比特币矿工的资产相同：已经在大规模上获得的电力。
下一阶段将显示这些公司是否能在 AI 建设成本赶上其签署合同规模之前，将这种继承的优势转化为可持续的现金流。
